加密基金巨頭 Grayscale（灰度）被視為去年以來的牛市功臣之一，尤其旗下最大宗商品比特幣信託（GBTC）。根據昨（20）日資料，Grayscale 整體資產管理規模（AUM）達 450 億美元，其中 380 億美元來自 GBTC。

並且，在目前 1,866 萬枚比特幣（BTC）供應量中，據 The Block 數據顯示，GBTC 就掌握了 65.5 萬枚，也就是超過總量的 3.5%。

而且 GBTC 長期呈正溢價，也就是 GBTC 股份價格高於比特幣（BTC）現貨，去（2020）年平均溢價幅度 30%，但自 2 月下旬以來持續呈現負溢價。

GBTC 每週溢價在去年 12 月仍在 35.8% 高位，但之後不斷走跌，本（3）月 4 日更觸及最低 -11.6%，最新數據報 -3.6%。

對此，區塊鏈市場分析公司 Bytetree 創辦人莫里斯（Charlie Morris）在上週三（3/17）發布的報告指出，若狀況沒能盡快改善，可能加劇賣壓，形成影響全體加密市場的「系統性風險」。

不過莫里斯期待，未來美國比特幣 ETF 如果闖關成功，可能是此一危機的解方。

比特幣 ETF 與 GBTC 負溢價

要理解莫里斯的結論，必須先認識 GBTC 和比特幣 ETF 的差異。

簡單來說，GBTC 投資者會向 Grayscale 入金以換取 GBTC 份額，而每一股 GBTC 都代表相應數量的比特幣。GBTC 股份在經過 6 個月閉鎖期之後可於次級市場交易，但無法兌回比特幣現貨。

雖然投資者須向 Grayscale 支付每年 2% 的管理費用，但因為操作方式與傳統金融商品相似，又能免去自行管理比特幣資產的麻煩，加上 GBTC 長期溢價、具套利空間，吸引許多機構資金持有。

不過現況已經不如以往樂觀。由於加拿大於 2 月起陸續批准了三檔比特幣 ETF（指數股票型基金），比起 GBTC 這樣的閉鎖式信託基金更具優勢，面向的投資者族群也更廣。因此帶走部分 GBTC 資金，其溢價跌幅便不斷加深。

綜上所述，莫里斯才會提出 GBTC 疲軟可能會讓加密市場崩盤，但 ETF 會是一大救兵的觀點。

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調降管理費、加強回購

不過美國比特幣 ETF 上線時程遙遙無期，目前僅 VanEck 公司的申請進入當局的正式審查。眼下 GBTC 這個本輪牛市推手失去支撐的嚴峻情形又未見改善，莫里斯提出了兩種解決方案。

一是擴大 GBTC 回購。本月 10 日 Grayscale 的母公司數位貨幣集團（DCG）曾宣布回購 2.5 億美元 GBTC 份額，希望減少其次級市場供給，來抬高價格。但至今 GBTC 負溢價依舊，可見效果不彰。

莫里斯指出，這是因為相較於 GBTC 高達 300 多億美元的 AUM，2.5 億美元就像是杯水車薪，建議再買更多回來，甚至固定「每週」買回。但他也提到，這個方法可能會跟 GBTC 的規則牴觸：

要做到（擴大回購）的方式，就是要賣掉比特幣，然後買回 GBTC 份額來消除過剩供給。但我想他們的法律結構應該不允許這麼做。

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另一方法則是調降 GBTC 管理費。這個想法是來自本月稍早 Grayscale 貼出徵才公告，開出多個加密貨幣 ETF 相關職缺。莫里斯稱不確定 Grayscale 發行 ETF 是否有助於 GBTC 發展，但如果向 ETF 學習，調降該基金管理費，可能會是留住資金的方法。

最後莫里斯結論道，若是為比特幣市場著想的話，還是希望 Grayscale 能盡快挽回投資人信心：

當 GBTC 折價在幾週前首次出現時，就有逢低買入的呼聲。這我不太確定，但就比特幣而言，我非常希望他們能立即恢復投資者的信心。

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